Kiedy trend się odwraca?
Zacznijmy od tej najbardziej podstawowej kwestii, bez której zrozumienie sytuacji na rynku obligacji skarbowych w USA będzie w zasadzie niemożliwe. Amerykańskie obligacje skarbowe są papierami stałokuponowymi, czyli zawsze wypłacają konkretny procent od swojej ceny nominalnej, czyli 100 dolarów.
Rentowność obligacji jest determinowana przez ich cenę rynkową. Jak to działa? To dość proste – gdy cena rośnie, rentowność spada i odwrotnie, gdy cena spada, to rentowność rośnie.
Załóżmy, że mamy obligację o cenie emisyjnej 100 USD, która wypłaca coroczne odsetki 3 proc. przez kolejne 10 lat. Jej rentowność wynosi więc dokładnie 3 proc., gdy kupujemy ją na rynku pierwotnym. Z tym, że obligacje skarbowe są notowane na rynku wtórnym i ich ceny są zależne od popytu i podaży ze strony inwestorów, a więc ulegają wahaniom. Załóżmy, że cena tej serii obligacji spadła o 5 proc., czyli do 95 USD. Możemy ją kupić taniej, a ona dalej będzie wypłacała odsetki na poziomie 3 proc. rocznie, ale liczone od ceny emisyjnej (100 USD), czyli 3 USD. A 3 USD z 95 dolarów dają już nie 3 proc., a dokładnie 3,16 proc. A więc spadek ceny oznacza wzrost rentowności.
Analogicznie będzie to wyglądało w przypadku wzrostu notowań obligacji – wtedy ich rentowność będzie spadać.
Tak więc – nadzwyczajny trend wzrostowy rentowności amerykańskich obligacji może oznaczać tylko jedno – ich notowania są w trendzie spadkowym. Patrząc na wykres rentowności np. 10-letnich obligacji skarbowych USA jasno widać wzrost rentowności od drugiej połowy 2020 roku, który mocno przybrał na sile w pierwszym kwartale 2022 roku, co oczywiście nie jest przypadkowe. Rentowność amerykańskich dziesięciolatków w drugiej połowie października tego roku przebiła symboliczną barierę 5 proc., co ostatni raz miało miejsce w czerwcu 2007 roku.
Podobny trend widać też na innych amerykańskich obligacjach – siedmioletnie papiery skarbowe również zbliżyły się do poziomu 5 proc. rentowności w październiku, natomiast dwuletnie obligacje skarbowe USA w drugiej połowie października chwilowo przekroczyły rentowność 5,25 proc.
Dlaczego notowania amerykańskich (choć oczywiście nie tylko) od wielu miesięcy spadały, a ich rentowność rosła? Jak nietrudno się domyślić, ma to oczywiście bezpośredni związek z polityką monetarną prowadzoną przez Fed i z wysokością stóp procentowych w USA.
Od marca 2022 roku Fed zacieśnia politykę pieniężną, podnosząc stopy procentowe, jak dotąd tych podwyżek było już 11 i łącznie wyniosły aż 525 punktów bazowych, a przedział oprocentowania funduszy federalnych wynosi 5,25-5,5%, czyli jest najwyższy od 2001 roku. Wiadomo, że wraz ze wzrostem stóp procentowych, w górę idę też oprocentowania kolejnych serii obligacji skarbowych, a więc są one korzystniejsze niż te, wyemitowane przy niższych stopach procentowych. A więc popyt na te starsze, gorzej oprocentowane emisje obligacji spada – czyli ich cena idzie w dół, a wiąże się to z tym, że rentowność idzie w górę (mniej więcej o tyle, by wyrównać się z oprocentowaniem kolejnych emisji obligacji wyemitowanych już przy wyższych stopach procentowych). Oczywiście inwestorzy na rynku obligacji również dyskontują przyszłość, w tym przypadku rozumianą przede wszystkim jako stopy procentowe w przyszłości, a nie wyłącznie reagują na już podjęte decyzje banku centralnego.
Widać to doskonale w trwającym od końca października odwróceniu trendu wzrostowego rentowności amerykańskich obligacji – rynek już teraz wycenia zakończenie prowadzonej przed FOMC restrykcyjnej polityki monetarnej i pozycjonuje się pod przyszłoroczne obniżki stóp procentowych w USA.
Jak nie pokaleczyć portfela ETF-ami na obligacje?
Sama znajomość elementarnych zasad, jakimi kieruje się rynek obligacji nie wystarczy do tego, aby świadomie i skutecznie korzystać z funduszy notowanych na giełdzie, dających ekspozycję na rynek długu. ETF-y obligacyjne są dość specyficznymi instrumentami i jeśli ktoś zdecyduje się w nie zainwestować bez odpowiedniej wiedzy, to może spotkać go niemiła niespodzianka. Same obligacje skarbowe, szczególnie te emitowane przez kraje o najwyższej wiarygodności kredytowej (do których wciąż jeszcze można zaliczyć USA), postrzegane są jako aktywa o najniższym ryzyku inwestycyjnym – nawet jeśli notowania obligacji, które mamy w portfelu spadną, to teoretycznie możemy poczekać aż do momentu ich wykupu, co finalnie sprawi, że nie nie zanotujemy nominalnej straty (realnie może stracić wyłącznie, gdy nasza stopa zwrotu z odsetek była niższa od inflacji w tym okresie).
ETF-y na obligacje działają jednak zupełnie inaczej. Taki obligacyjny fundusz notowany na giełdzie jest swego rodzaju zbiorem różnych serii konkretnych obligacji (np. 7 i 10-letnich), które mają różną rentowność i cenę rynkową, w zależności od tego kiedy zostały kupione przez zarządzających ETF-em. W dodatku fundusz obligacyjny, w przeciwieństwie do samych obligacji, nie ma daty wygaśnięcia (zapadalności), jest więc poniekąd jedną „niekończącą się obligacją”, składającą się z różnych emisji, które wpływają na jego wycenę.
Co z tego wynika? Najlepiej będzie pokazać to na maksymalnie uproszczonym przykładzie. Załóżmy, że mamy ETF, który zaczął istnieć rok temu i kupił pierwszą emisję dziesięcioletnich obligacji na listopadowej aukcji w 2022 roku, gdy ich oprocentowanie wynosiło 3,725 proc. rocznie. W sierpniu tego roku zarządzający dokupili (dla uproszczenia: za tę samą kwotę) na aukcji kolejne dziesięciolatki, jednak tym razem o oprocentowaniu nominalnym 3,875 proc., natomiast w listopadzie fundusz kupił kolejne papiery (również za tę samą kwotę), jednak tym razem z oprocentowaniem 4,5 proc.
Tak więc po roku taki ETF składa się z trzech emisji papierów dłużnych o różnym oprocentowaniu, czyli de facto jest zbiorczą obligacją o oprocentowaniu na poziomie 4,033 proc. w skali roku. Oczywiście w praktyce jest to nieco bardziej złożone, bo różne emisje są nabywane w różnych proporcjach, zgodnie z aktualnym popytem na jednostki funduszu.
Bardzo ważne jest również to, że jednostki ETF-ów są wyceniane metodą NAV (Net Asset Value, czyli wartością aktywów netto). To zaś oznacza, że zmiany cen rynkowych wszystkich emisji obligacji znajdujących się w portfelu wpływają na cenę jednostki takiego funduszu – gdy ceny starszych emisji obligacji na rynku spadają, bo ich oprocentowanie jest mniej atrakcyjne od obecnych, a jednocześnie ich rentowność rośnie, to wartość całego ETF-a, i tym samym wycena pojedynczej jednostki, będą spadać. Analogicznie będzie działać to w przypadku wzrostu notowań obligacji – gdy stopy procentowe będą spadać, wcześniejsze emisje zyskają na atrakcyjności, a ich notowania pociągną w górę wycenę jednostek funduszu.
Ponadto zarządzający ETF-ami obligacyjnymi nie czekają do końca ich terminu zapadalności, ale sprzedają obligacje z konkretnej serii i kupują kolejne z nowych emisji, zgodnie z popytem i podażą na jednostki takiego ETF-a (to też tłumaczy dlaczego taki fundusz jest „niekończącą się obligacją”). To jednak sprawia, że jest on podatny na fluktuacje cenowe obligacji, które ma w portfelu.
Tekst przygotował FXMAG
