„Kernel Holding to jest aktywo, które może być znacznie więcej warte po tym, jak się wojna skończy, jeśli oczywiście Ukraina zostanie pod wpływami zachodnimi” – mówi w rozmowie z FXMAG Jakub Szkopek, analityk Erste Securities.

Piotr Rosik (z-ca redaktora naczelnego FXMAG): Czemu właściwie główny akcjonariusz Kernel Holdingu, firma Namsen kontrolowana przez ukraińskiego oligarchę Andrija Werewskiego, chce zdjąć spółkę z polskiej giełdy?

Jakub Szkopek (analityk Erste Securities): Kernel to jest bardzo cenne aktywo. To jest największy pod względem posiadanego areału gracz na Ukrainie, przynajmniej był przed wybuchem wojny. Była to przez lata dynamicznie rosnąca spółka. Jest ona pionowo zintegrowana, bo jest zarówno producentem zbóż, jak i tłoczy olej, ma wszelką infrastrukturę, ma nawet wagony, nie ma tylko własnych statków.

Kernel to jest aktywo, które może być znacznie więcej warte po tym, jak się wojna skończy, jeśli oczywiście Ukraina zostanie pod wpływami zachodnimi. Możliwy jest taki scenariusz, że wojna się kończy, trwa odbudowa Ukrainy, płyną pieniądze amerykańskie i europejskie, zaczyna tam kwitnąć biznes, zostaje zdjęte moratorium na handel ziemią, czyli potencjalnie obcokrajowcy też mogą zacząć ją kupować.

Kernel przed wojną był wyceniony na 4-5x EBITDA, a wielkie spółki produkujące olej chodziły po 10x EBITDA. Czyli już wtedy było pewne dyskonto. Gdy po wojnie zniknie ryzyko geopolityczne, wycena Kernel Holding może pójść w górę. Można sobie wyobrazić, że Kernel mógłby skorzystać z grantów zachodnich, by zbudować sobie nabrzeża portowe, żeby rozbudowywać silosy i żeby zwiększyć umaszynowienie na polach.

Tutaj w tle majaczy jeszcze taka perspektywa mocnego wejścia Chińczyków na rynek ukraiński. Oni się od lat rozpychają się na rynkach surowcowych, czyli kupują różne aktywa. Oczywiście, bez trudu można sobie wyobrazić, że chcą sobie zabezpieczyć dostawy zbóż czy oleju i przejmują taki Kernel.

Historia notowań Kernel Holding na tle WIG

Skoro już jesteśmy tu przy sytuacji fundamentalnej Kernela, to wojna mu jakoś nie za bardzo zaszkodziła, jak można sądzić po wynikach za rok obrotowy 2022/23, choć wyniki za I kwartał 23/24, czyli za III kwartał 2023 już nie były optymistyczne.

Reklama

Przed wojną właściwie 90% eksportu – jeśli chodzi o produkty rolne z Ukrainy – odbywało się drogą morską, czyli głównie przez port w Odessie. Producenci ukraińscy eksportują głównie poza Europę. M.in. dlatego, że droga lądowa jest istotnie droższa od drogi morskiej.

Gdy uruchomiono tzw. Green Deal, czyli udostępniono w łatwy sposób szlaki morskie Ukrainie, Kernel zaczął mocno na tym korzystać. Oczywiście, były od początku wojny takie cztery momenty, w których handel mu nieco padał, ale potem jakoś się dźwigał.

Wspominał Pan III kwartał 2023, tam widać osłabienie przychodów Kernela, bo wtedy właśnie Green Deal został zerwany, ale od IV kwartału wolumeny sprzedażowe są już całkiem niezłe. Kernel znów zarabia przyzwoite pieniądze na handlu.

Tym niemniej sytuacja finansowa Kernela wydaje się stabilna.

Zadłużenie nie jest wysokie. Aczkolwiek trzeba pamiętać, że jest to firma, która potrzebuje od groma środków finansowych do tego, żeby działała. To jest taka maszynka, którą trzeba naoliwić pieniędzmi. Bo przecież od zasiania do sprzedaży zboża mija 6-9 miesięcy. To oznacza, że trzeba mrozić gotówkę na nawet półtora roku.

I teraz zwróćmy uwagę, że ta firma jest uzależniona od finansowania zewnętrznego. A tymczasem dla inwestorów spoza Ukrainy nie jest dziś atrakcyjna. Banki ukraińskie co prawda są w dobrej sytuacji, bo stopy są wysoko, ale te instytucje oglądają wszystko z dwóch stron, są bardzo ostrożne. Czyli Kernel nie ma tak dobrego dostępu do kapitału, jak przed wojną.

Proszę zwrócić uwagę, że Kernel ma wyemitowane dwie serie obligacji po 300 mln USD. Jedna z nich zapada w październiku bieżącego roku. Będzie trzeba coś z tym zrobić. Można pójść jakąś taką drogą ugodową, przedłużyć terminy wykupu. Na razie kupon jest płacony. Pytanie, jakie będzie oprocentowanie, bo teraz jest w okolicy 6,5%, a potem może być i 10%, i 15%.

Tekst przygotował FXMAG